张云东：金融的价值取向与国家安全

東里山人

作者：张云东
来源：http://yuqing.people.com.cn/n/2013/0731/c210117-22397650.html

金融开放目前似乎已达共识，但人们对金融开放这一命题背后的金融本原认识、机遇判断以及由此引发的对国家战略的影响和对国家安全的威胁尚未予以足够的重视。金融是把“双刃剑”，大家都知道，但如何正确把握金融的发展方向，兴利除弊，则需要我们跳出当今国际金融潮流趋势，逆向思维，深刻反思，切合中国当今战略需求，让金融回归本原，为实体经济服务，为我们中华民族的伟大复兴服务而不是干扰我们的复兴。

金融开放简而言之，对内主要是金融交易方式，金融工具和参与主体的制度确定；对外主要是资本流动和经营权让渡的制度安排。

本文拟从内外两个方面进行分析，即：一是从金融的本原、服务对象入手阐明金融的正确价值观和以衍生品泛滥为特征的金融异化的危害。二是从我国所处发展阶段、转型要务和外部环境入手分析资本项目可兑换的时机选择、策略安排，以及对境外机构金融经营权开放的策略安排。最后，从国内金融市场的衍生品化和对外开放资本账户的政策交互来看国家安全将遭受的巨大冲击。

一、金融的本原与衍生品的危害

2008年美国金融海啸席卷全球，我国经济也间接受到冲击，并以独特的方式受负面影响至今。对于这场始于次级贷款的金融危机的表面原因大家应该都知道，即衍生品泛滥和杠杆化。但遗憾的是近年来我国金融界却有一个奇怪的共识，认为在衍生品和杠杆化问题上美国人走过了头，我们还不够，我们应该继续朝着这个方向出发。认为我们的金融市场太原始、太简单，要“创新”就必须向美国学习，搞衍生品和杠杆化，别无它途。

看来，我们有必要在这个问题上正本清源，理清中国金融发展的基本思路，确定我们自己的发展方向。

（一）金融的异化

美国之所以屡屡爆发金融危机，并不单纯是因为衍生品玩过了头，这不是一个量的问题、度的问题，完全是一个方向问题，是价值取向扭曲了，违背了金融的本原。我们应该从最基本的经济、金融、货币制度层面去思考金融危机的根源。

金融是什么？金融是一个服务业。金融是为实体经济中的借贷双方和买卖双方提供信用交易中介服务的代理人，是为实体经济配置资源提供服务的，是实体经济的仆人。可是正如美联储前主席保罗?沃尔克所言，自1973年布雷顿森林体系崩溃之后，华尔街金融业已从“产业服务模式”转变为“金融交易模式”，这是过去40年来金融业最大的变化，也是最不幸的变化。这种变化直接导致了过去几十年的金融危机和金融动荡。

应该说这种不幸就在于金融已经背离了早期银行资本与工业资本、产业资本的结合与服务模式，从一个服务代理人摇身一变成为一个自我服务的委托人，仆人异化为主人，而且仆人的规模还远大于主人，本末倒置。1980年全球金融资产规模相当于全球GDP的108%，时至今日，包括所有衍生工具合约的名义价值，金融业规模大约相当于实体经济的16倍。金融业的这种畸形膨胀，严重挤占、挤压了实体经济的发展。

金融业坐大，无疑归功于金融衍生品的“繁荣”和杠杆的滥用。

那么衍生品是应何运而出，他扮演的到底是什么角色？

在过去的几十年，特别是冷战结束之后，一些数学家、物理学家转移战场，加盟华尔街，借助计算机技术大搞金融创新，制造出了无数光怪陆离、极其复杂的金融衍生产品，创造出了与实体经济需要风马牛不相及的金融市场巨额交易规模。

理论上衍生工具是用来对冲风险、平抑市场波幅的，但市场实践倒给了我们相反的答案：

一是鲜见使用衍生工具挽救了谁，倒是不断有西方金融百年老店要么被衍生品断送要么被重创的噩耗传来。2008年美国次贷危机爆发后，华尔街人人自危。对摩根大通的CEO杰米?戴蒙能够在风起于青萍之末之际，看到抵押贷款违约率迅速上升而断然收手次贷业务之举让我钦佩不已，然而让人没想到的是潘多拉盒子打开之后，谁也不能超然幸免。戴蒙在衍生品交易上躲过了初一躲不过十五。2012年的“伦敦鲸”在债务衍生品指数上的“对冲风险”交易，让摩根大通巨亏20亿美元。

二是自1980年代衍生工具不断涌现，不断复杂化以来，尽管随着科技和服务等非周期性行业在经济结构里权重的增加，以及货币政策和财政政策的改善使得来自实体经济的风险越来越小，但金融危机却屡屡爆发，而且频率和烈度越来越高。这些危机无一例外都可以在衍生品交易和金融市场本身的创新和日益复杂的结构中找到根源。正如《金融的魔鬼》一书的作者——一位长期在华尔街从事金融衍生品开发和交易模型设计的理查德?布克斯塔伯说：“风险的源头正是我们通常认为的创新。”

事实上，金融市场人士最爱价格波动，运用衍生工具不是用来避险，而是制造波动投机套利，没有波动就没有金融的高额利润（金融的另一高额利润条件是垄断）。衍生品是他们的对赌工具而不是对冲风险的工具。

不仅如此，华尔街大鳄在衍生品市场兴风作浪，疯狂逐利，还造成石油价格飞涨，直接危及实体经济。甚至食物也作为他们衍生炒作的对象，致使食物价格暴涨，制造食物危机，让贫困国家数亿人忍受饥饿之苦。

因此，我们应该破除对当代西方金融的迷信，客观清醒地认识金融创新。同时，也不应该得出一个错误的结论——金融危机是金融服务实体经济和金融发展所必须付出的代价与宿命。

我们应该清楚地认识到：

一是金融创新脱离了为实体经济服务的轨道，几无积极意义。随着金融系统不再是单纯的银行，电子交易乃至高频交易、债券市场工具智能化与衍生品泛滥，金融业互为交易对手自我服务，经济增长和金融创新之间的相关性就几乎消失了。例如全球外汇市场目前一天的交易量超过5万亿美元，但这其中98%的交易量和实体经济的外汇需求即贸易和对外直接投资是没有关系的。我们没有理由相信2%的实际需求需要98%的非实际（投机）交易来帮助发现价格。其它金融期货等衍生品市场也基本属于类似情形。而正是这些大起大落的短线炒作和掠夺对金融市场乃至全球经济系统的稳定性造成了严重的伤害。

保罗?沃尔克曾说：“谁能给我一丝客观证据，证明金融创新带来了经济增长，只要一丝也行。”他还调侃说银行业能称的上有价值的创新就是ATM机了。美国前财政部长助理、加州大学伯克利分校经济学教授布拉德福德?德隆说金融是一只吸附在实体经济身上的吸血乌贼。越来越多的证据都在指出同一问题，美国金融体系不再是一个有效分担风险的机制，而更像是一个吞噬人们财富的工具，一个没有招牌的赌场！布拉德福德?德隆与里根和老布什政府的高级官员Bruce Bartlett、英国前金融监管高官Adair Turner等都有类似的结论：实证研究说明金融体系的深化只在经济发展初期是有用的，没有任何证据可以清楚表明发达国家过去二三十年金融体系的规模化和复杂化为我们带来了经济增长或稳定。

二是放任经济的金融化一方面会吞噬、挤占实体经济急需的资金资源，妨害中小企业成长。近几年我国货币发行量增长巨大，但中小企业依然缺钱，原因就在金融系统截流空转。金融挤占大量资源，但创造的价值却入不敷出。如据估算2007年全球在兼并收购领域支出8000亿美元，但创造出的经济价值只有1700亿美元。这一现象目前仍在继续。另一方面金融的过度发展会毒害我国的投资文化、扭曲投资行为，破坏市场优化配置资源功能。不合理的高回报“黑洞”会吸引大量知识精英，资金资源急功近利，脱离实体经济，阉割民族产业的创业冲动，妨害实体经济的研发投入、创新升级、品质与品牌提高和持续发展。Bruce Bartlett就曾指出：实证研究证据表明金融深化和实业投资是成反比的。事实上，金融的异化和实体经济已经形成此消彼长的关系。因此我们应该为金融定位，确定方向，框定边界，发挥正能量。我们在任何情况下都应坚守这样一个理念：金融市场的功能是支持实体经济发展而不是自我服务提升金融业的利润率。

（二）金融的政策取向

毋庸置疑，现代金融在美国华尔街的误导下已经异化，走上了一条方向错误的道路，这个方向错误不仅是指它违背了金融服务实体经济的本原，而且是指它正在走向峭壁悬崖。但对美国来讲却因为其自由主义哲学，华尔街利益集团疯狂逐利的本性以及对白宫、国会甚至是学界的巨大影响，它是无力自我纠正的，这已经成为一条无法回头的不归路。

危机来临，华尔街大佬们恳请监管者约束他们冒险，帮他们关掉音响的开关。时任美国花旗集团的CEO查克?普林斯哀叹道：“只要音乐还没停，你就要继续跳舞。”这是无法抗拒的竞争和利益的驱使。

危机过后，金融海啸刚刚过去四年多，针对这场危机颁布的《多德-弗兰克法案》才刚刚施行了两年，美国共和党总统候选人米特?罗姆尼就扬言如果当选总统就废除该法案。曾闯下大祸一手制造了这场危机的华尔街老板们也不思悔过，明里暗里蠢蠢欲动，企图阉割、削弱这部法案。他们为什么如此健忘？其实不然，因为这部法案被认为监管过了头，束缚住了他们的手脚，限制他们在掉期市场、私募股权和对冲基金方面的投资。如果严格按照该法案的“沃尔克规则”禁止银行参与有关自营交易，据标准普尔有关分析师的测算这将使美国最大的八家银行每年损失220-340亿美元。

不管美国是情愿还是不情愿，不管美国的有识之士如何大声疾呼，美国是要一条道走到黑的。望着美国的背影，我们该怎么办？有一部拍得很美并获得奥斯卡最佳纪录片奖，专门描写2008年金融危机前因后果的电影《监守自盗（Inside Job）》或许会给我们一些形像真实的启示。通过片中来自世界各地的众多专家学者的调查见证和探讨，通过镜头看到的众多金融家、评级机构、监管高官和利益攸关的学者们在危机前后的言行表现，可以使我们对金融、衍生品和危机有一个与以往不同的新认识，如醍醐灌顶。

我国的金融发展正处在一个战略选择的三岔口，虽然有自由主义的呼声（美国自由贸易主义的坚决支持者也认为贸易自由化的论点并不适用于金融自由化），但利益集团的影响力还未成气候，我们中央政府的行政权威还很强，因此应该发挥我们的制度优势，确定政策方向，走出一条与美国不同的金融发展道路。

一是在金融市场的发展观上，我们要一切以服务实体经济为价值取向，以满足实体经济需求为底线，不应以美国市场为模板，追求所谓的金融产品的系统性、市场结构的复杂化。坚持简单哲学（人类的智慧是把复杂问题简单化，而不是把简单问题复杂化）。坚持现货市场，限制杠杆交易。

二是在金融风险的防控上，我们要确立制度规范为主、监管防范为辅的基本思路。美国前财长亨利?保尔森在他的《峭壁边缘》一书中说到为了“更有效地应对不可避免的市场动荡的世界”，应该改革监管体系，给监管者更广泛的授权。我认为加强监管，给监管者广泛而充分的授权是必要的，但治标不治本。如果没有正确的制度规范，市场动荡和金融危机一定如他所言“不可避免”。因此，我们设计市场制度应该只允许金融做它份内的事情，把市场纳入为实体经济服务的轨道，把魔鬼关进笼子。如其不然，市场一旦误入错误的方向，恶制度也会使好人丧尽天良，不要指望理性、自律，不要指望节制、度的把握，也不要指望监管，贪婪会冲垮所有的堤坝。

三是注重金融政策研究，辩证分析政策的作用力方向，保持清醒的政策方向感。既要肯定政策的积极意义，也要警惕其反向杀伤力，权衡利弊，适时调整。以信贷资产证券化为例：资产证券化的最重要作用就是盘活存量，释放流动性，同时有助提高资本收益率，甚至改善信贷期限结构错配的风险。但资产证券化是一把“双刃剑”，作为表外业务的资产证券化最致命缺陷是弱化了发起人对贷款质量的约束和增强了业务扩张的冲动。资产证券化作为一项常态业务品种，势必以各种形态层出不穷，日益复杂，良莠不齐的风险资产都会被打包进来。另外，资产证券化释放出来的流动性也会冲击央行的货币政策。如何进行有效监管，控制风险特别是经济下行之后的风险，问题绝不会像我们想像的那么简单。大家都知道美国次贷危机正是源于资产证券化，那么我们就能管控自如，幸免于难？因此，资产证券化只能作为权宜之计和临时工具用来化解我们当前的结构性资金困难，浅尝辄止，不能常态化、扩大化。存量结构调整的根本还是要坚决限制资金在金融系统的空转循环，限制理财产品、信托产品涉足衍生品交易，限制杠杆化和结构复杂的产品，把资金引回实体经济。

对已经推出的金融期货和即将推出的金融期货以及准备推出的期权等衍生品，我们也应慎之又慎，重新评估检讨。正如本文前面所述，这些产品的避险功能有限，但致险能量无限。即使衍生工具可以在微观上对冲风险，降低市场波动，对利率市场形成等有帮助，但考虑到衍生品交易会给宏观经济带来巨大风险，两害相权取其轻！我们也应该坚决限制金融衍生品的发展，即使这种限制会影响我国的金融市场的交易规模，影响国际金融市场中的排名地位，影响金融就业，我们也应在所不惜、坚定不移。

在金融衍生品的发展问题上，还是希望我们能保持清醒头脑，不要自我感觉太好，应明白我们是没有超人的免疫力的，只要踏上这条路，我们一定会重复与美国人相同的错误，只不过我们会输的更惨，也许会万劫不复！

如前所述，华尔街的瘾君子们是不可能自我戒毒的，西方的制度也无能为力，倒是我们应该悬崖勒马，不盲目跟风，不为潮流所动，理清金融市场的发展方向，发挥我们的制度优势，坚定不移地为实体经济服务。

二、资本账户开放与本土经营权让渡

人民币国际化关系我国在全球经济格局中的战略利益和安全，是我们的战略方向，问题是我们应该如何在愿望与现实、利益与安全之间权衡，采取什么方式，以什么样的节奏来实现我们的战略目标？

我理解积极推动人民币国际化、主张加快开放资本账户的一个重要原因是不甘接受美元霸主地位对我们经济利益的侵害，这无可厚非，我亦赞同。可我们必须冷静清醒地认识到这种局面是基于我国人均财富水平和所处发展阶段决定的一种无可奈何的现实，就像我们无论多么痛恨但又必须接受美国军事霸权在我国周边耀武扬威的现实一样。客观地说，美元的霸道是对我们的剥削，但是如果我们不韬光养晦、蓄势图强、谋定而后动的话，美元带给我们的就将是灾难！

首先，我们应该了解美元在世界金融体系中霸主地位的基础。就和二战之前英镑全球称霸的原因是英国经济在世界的主导地位一样，今天美元的地位是美国的经济地位决定的，而不是美元的地位决定了美国经济的地位。因此，人民币的国际化一定是取决于中国经济的实力地位而不是相反。虽然我们已经是世界第二大经济体，但按人均计算我们还很落后，人民币出海还为时尚早，还经不起风浪。

第二，人民币国际化必须奉行安全第一原则。我们实行资本账户管制的主要考虑与其它实行资本账户管制和曾经实行资本管制的国家考虑的主要原因是相同的——安全。那么，我们今天试图开放资本账户的理由就理所当然的是资本账户开放的风险警报已经解除。但事实并非如此。一是2008年全球金融危机之后美国等发达国家采取了极度宽松的财政货币政策，尽管我们有资本账户屏障，但还是不可避免地受到冲击影响。如今随着美国经济的逐渐复苏，其“退出”时间、方式与影响无法预测，我们面临的宏观环境将更加错综复杂。二是国际资本市场衍生品交易泛滥，市场的广泛联系与复杂性更高，在这种情况下开放管制，我们的金融安全甚至国家安全是没有保障的，而国家安全是不允许用来尝试与冒险的。曾经在香港金融管理局总裁任上应对过两场金融危机，特别是在1997-1998年亚洲金融危机中与金融大鳄有过实战搏杀经验的任志刚先生就深有体会地指出金融脆弱性的决定因素之一是市场的开放程度，香港的市场正因为高度开放和自由，而且写入了《基本法》，维护稳定性成为极具挑战性的任务。他对国内开放资本账户对金融安全的威胁也不无担心。

第三，资本账户开放的机遇判断。我国经济目前面临的最主要任务就是经济结构的调整与增长方式的转变，这是事关我国未来几十年持续发展前景的大事。我们所有的经济工作都要紧紧围绕这一主线，一是支持保障，二是不能干扰添乱。虽然经济结构调整势在必行，但仍然存在着一些不确定性与风险因素。调整就像转弯，而转弯就要减速，不仅是发展速度要减，一些存在风险特别是金融风险的改革事项也要减慢。显然，现在还不是存在很大不确定性风险的资本账户开放改革的机遇期。因为如果在这个经济结构转型过程中我国经济出现波动且失去资本账户管制的保护，国际热钱和对冲基金等必然伺机寻找投机套利的机会，或热钱冲击，或资本外逃，不排除其利用股市、期市和汇市多方发起攻击“做空中国”。当前和未来几年我们尤其要警惕大规模的资本外逃。没有资本账户壁垒，跨境资本攻击时或经济危机发生时我们将如何通过汇率和利率工具抵御攻击，我们将丧失调控经济的自主权和主导权。

第四，人民币国际化的战略步骤。虽然我们目前尚不具备实现资本账户基本可兑换的条件，但我们可以确定方向，在安全稳健的前提下探讨实施步骤，按照“可控、渐进、主动”的原则逐步推进。

我也赞同人民大学陈雨露先生务实稳健的人民币国际化两个“三步走”的战略建议。即未来30年在人民币的使用范围上以十年为一个阶段分三步走完“周边化”、“区域化”、“国际化”；未来30年在人民币充当世界货币的功能上也可以十年为一个阶段分三步走完“贸易结算化”、“金融投资化”、“国际储备化”。我想如此一步一个脚印地往前走，30年后我国按人均收入水平和综合国力将跻身世界前列，人民币国际化将水到渠成。

第五，本土资本市场经营权让渡许可策略。资本账户开放包括投资本土本币资本市场的开放以及外资在本土本币资本市场经营权的开放。我建议一是严格限制外资投资本币资本市场，因其将严重威胁国家安全，关于这个问题我还会在本文后边论及。二是外资在本土本币资本市场经营权的开放要坚持安全与公平对等原则，改革开放以来外资在我国设立的金融机构无论数量、权益比重还是业务范围都有了很大的发展，但仍然得寸进尺，不断向我国施压争取更大的利益。反观美欧等发达国家对我国银行、保险等金融机构壁垒森严，至今我们的这些机构在西方国家还寥若晨星。时至今日，我国的证券、基金公司在发达国家只有一家分支机构，还是非美元本土证券业务的基本牌照。我某金融机构收购外国一家金融企业历时经年，欧美数国的批准程序还未完成。西方国家对我国企业以安全为由的严格审查、限制与歧视表明了发达国家也没有实现资本项目完全可兑换。我们更不必盲目追求，轻言资本账户开放了。

因此，无论从国家安全角度还是公平对等原则来考虑，今后我们在各种对外谈判中，包括中美战略与经济对话中，都一定要坚决顶住压力，限制外资金融机构在华数量、股权比重和业务范围，决不允许这种不公平、不平衡、不对等的扭曲格局继续恶化。

三、警惕国家安全的金融防线

改革开放以来，特别是我国经济逐步纳入全球经济轨道以来，全球金融危机不断，可我国却独善其身，幸免于难，既未自爆危机，又未被全球危机引爆。究其何故？是不是我们的金融市场比别人的管理水平更高？当然不是，答案很简单：一是我们的金融市场基本是一个现货市场，结构简单，杠杆不高。二是我们有一堵资本管制的万里长城，帮我们挡住了在全球金融市场上纵横驰骋、攻城掠金的强盗。

但时至今日，情况却在悄悄发生着变化。一方面，我国的金融市场开始变得不再简单，银行理财产品、信托产品泛滥，被巴菲特看做“核武器”的金融衍生品——股指期货、国债期货不断推出，期权交易也在酝酿之中，资产证券化、交易所公司化等高风险产品和有悖于市场公平原则的组织形式也不断出现。另一方面，加快资本账户开放步伐的政策呼之欲出，已成主导意见。也就是说，眼见得使我国这些年超然于金融危机之外的两大因素渐行渐远，金融危机离我们却越来越近。

我印象非常深刻地记得一位美国智库专家所讲的遏制中国策略。虽然美国高调重返亚太并对中国的军事遏制布局已日趋完成，但他认为军事遏制困难且成本太高，搞得不好还会两败俱伤，最有效的遏制方式就是设法阻遏中国的经济发展，让中国经济停滞、混乱。那么如何破坏中国经济发展，打贸易战？我看不灵。对中国经济杀伤力最大的、最便捷的方式就是金融危机！

如果我国内地金融市场上结构复杂的衍生品交易渐成气候，如果我们的资本管制长城自毁，我看不用美国政府组织金融攻击，市场的力量也足以掀起惊天巨浪。一是衍生品交易会让我们自乱。二是境外的金融大鳄和各路热钱会长驱直入，操起我们准备就绪的且他们熟悉擅长的各种“战术核武”——衍生工具展开全面攻击（我国无论是市场从业者还是监管者反倒缺乏理解和具有操控衍生品经验的专业人员）。如果这样，我们从未经历过的，撼天动地、威胁国家安全的金融危机就会这样爆发。（我的描述尚未涉及债务风险与资产泡沫，这些因素与衍生品交互作用会更加可怕。）

如果我国发生金融危机，将会是一场威胁国家安全的全面灾难。经济全面萧条，大面积失业，人民群众金融资产血本无归等情形可能会引发社会风潮。我国目前正处在一个社会转型的过渡期与敏感期，一旦稳定大局失控，中国的发展道路将会逆转，那将是一场中华民族的灾难、我们祖国的灾难。

鉴于此，应千万慎重处理金融开放！我们金融的价值取向应该是为实体经济服务。我们金融安全即国家安全的基本政策应该是限制衍生品，放慢资本账户开放进程。